新冠肺炎疫情的暴发对正在资本寒冬中苦苦挣扎、期盼春天的中国私募股权行业来说，既加剧了原有问题的严重性，带来新的严峻挑战，也带来一些新的发展机遇，成为整个行业走上高质量发展之路的催化剂，标志着发展拐点正式到来。中国私募股权行业要战胜挑战，用好机遇，以自身的高质量发展服务和推动经济的高质量发展。

这次新冠肺炎疫情暴发在岁末年初，正值2008年全球金融危机10年后的世界经济周期转换之际。按照一般经济规律，一个周期结束了，另一个新周期应该开始了。经济预期引导投资行为。根据全球知名咨询公司贝恩公司（Bain & Company）发布的《2020全球私募股权报告》（GLOBAL PRIVATE EQUITY REPORT 2020），所有退出的私募股权基金持有期中值在2019年降至4.3年，远低于2014年的6.0年，一个重要原因就是预期经济衰退或将再次到来。截至2020年4月，国内本土疫情传播基本阻断，国际上正在全球大流行，对全球经济金融产生了巨大冲击，全球金融市场大幅震荡，世界经济逼近衰退边缘。面对这一非常形势，私募基金行业迅速作出反应。2020年3月3日，橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发表了题为《无人知晓之二》（Nobody Knows ‖）的投资者报告，他上次用“无人知晓”这个报告标题是在雷曼兄弟倒闭不久后的2008年9月19日。无独有偶，红杉资本3月6日致信自己投资的企业的创始人和首席执行官（CEO）们，就如何应对疫情挑战、保持企业健康运营提出了一些观点和建议。这也是上次金融危机12年后红杉资本面对重大危机来临时刻给CEO们的又一次忠告。

目前，在大面积恐慌情绪中，全球普通合伙人（General Partner，简称GP）所投资的公司纷纷陷入困境。从2008年金融危机后，私募行业杠杆率居高不下，再加上疫情导致的突发性流动性危机，系统性风险开始飙升。KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，简称KKR）、贝恩资本因员工感染病毒，暂时关闭了伦敦办事处。黑石等机构警告投资人，疫情对基金的表现造成了“实质性”的影响。在传导机制作用下，全球私募股权投资（Private Equity，简称PE）二级市场面临资产价格暴跌和交易量暴跌的局面。由于样本和统计差异，普遍预测大概下跌10%～15%，专注于PE二级市场交易的加拿大投资银行Setter Capital的调查结果是平均下降约30%。不过，资产价格暴跌和重新定价也为买方带来机遇。总体来说，对于正在资本寒冬中苦苦挣扎、期盼春天的中国私募股权行业来说，疫情加剧了原有问题的严重性，但带来新的严峻挑战的同时，也带来一些新的发展机遇，或成为未来整个行业走上高质量发展之路的催化剂，标志着发展拐点的正式到来。

疫情带来的严峻挑战

实体经济是金融的基础。疫情对中国私募股权行业的影响，首先也是源于对实体经济的影响，即源于对被投资企业的影响及投资计划、投资机会；其次是对行业自身的直接影响。这些都在私募基金募投管退各环节体现出来。

一是募资难上加难。疫情对来自机构的募资产生直接的负面影响，主要资金来源面临各种限制，新募资和后续出资难度加大：国有企业目前对基金出资不断收紧，更多服务于主营相关产业；疫情的发展导致地方政府引导基金的新增出资和后续出资更加紧张；民营企业状况尤其雪上加霜，出资更难；银行业、保险业等金融机构虽然近期出台了一些新的政策，但在具体执行层面尚无新的突破和行动，有待进一步落地；大部分市场化母基金已经资金不足。个人财富端作为最敏感的出资人群体，在疫情的刺激之下则开始逃离风险更高的私募股权产品。2020年1—2月，中国私募股权机构融资总规模仅27.59亿美元，同比减少69.18%。

在上述资金来源中，众所周知，国有资本是目前国内股权投资市场上的第一大资金来源。在2019年募集的基金中，包括政府引导基金、国有投资平台等在内的国资有限合伙人（Limited Partner，简称LP）贡献了一半以上资金。国务院国资委2019年底发布《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》，要求中央企业加强参股国有股权管理，并强调国资参与股权投资的规范性问题；2020年初又出台《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》，明确国有企业转让有限合伙份额适用国有产权交易规则，进一步规范了产权管理。可以预见，未来国资出资规范程度将成为监管重点，意味着国企出资将会受到限制。在政府引导基金方面，受疫情影响，各级财政尤其是地方财政特别紧张，连“三保”（即基层保工资、保运转、保基本民生）都难以保住，需要优先支出的事项很多，只能延续甚至进一步收紧支持政策。2020年2月21日，财政部发布了《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》，对财政资金出资设立的政府投资基金加强监管，严格财政出资审批，上收审批权限，整合各级、各类政府投资基金，基金募集将会更困难；同时要求加强政府投资基金的投后管理，预计2020年中国将有相当一部分管理不规范或业绩较差的母基金、子基金终止运营。2020年将会是中国股权投资（含母基金、早期基金、风险投资和私募股权投资）行业史上最困难的一年。

二是投资计划打乱。疫情影响募资，自然就会影响投资。疫情既然限制了机构一段时间的“弹药”供给，就势必影响投资“火力”。就投资活动本身来说，疫情防控中经济社会的全面停摆，使几乎所有创业项目的商业计划难以实施，投融资效率下降，导致投资节奏放缓甚至是停滞。同时，疫情暴发使得行业、赛道产生重大变化，线下消费服务行业受到很大冲击，而线上行业及医药等领域成为当期关注重点，也打乱了普通合伙人投资团队的既定投资计划。2020年前两个月，中国私募股权投资交易持续低迷，交易案例均不足百起，尤其2月交易案例数量仅56起，同比减少63.4%。

三是投后压力凸显。投后管理是整个股权投资体系中非常重要的环节，投后管理是以退出为导向协助被投企业合规经营，创造价值，此前一直被提倡，但实际上没有真正引起重视，现在则必须高度重视起来。因为在疫情冲击下，很多被投企业陷入困境，特别是中小企业，如果不加强管理，及时给予支持帮助，恐将破产倒闭，此前的投资也差不多会“打水漂”。根据清华大学全球私募股权研究院与经济观察报管理与创新案例研究院共同开展的疫情对投资机构影响的调研分析，针对被投企业面临的问题，参与调研的投资机构应对疫情所采取的办法，主要集中在加大投后管理（71%）和加大行业研究（68%）等方面。

需要强调的是，投后管理虽然重在提供增值服务，但前提则是加强投后监管，即加强风险把控，确保安全合规。2020年2月25日，北京某公司涉嫌销售假冒3M口罩，数名涉案人员被提起公诉。值得注意的是，该公司大股东是某著名私募股权投资机构旗下的医疗企业。此类案件既说明该公司管理层法律意识的淡薄，也暴露出该机构投后管理的严重疏漏。这些问题的发生，对投资机构管理人的投前调查、投后监管特别是合规风控，提出了现实要求：只有严守法律底线，才能走得更远。

四是退出收益缩减。原本依赖企业自身或其他投资方介入的项目清退转让已经无法满足基金管理需求，尤其是非明星项目、问题项目，投资机构即使主动策划退出，收益也可能会少于预期。而在疫情影响下，将会有大量项目凋敝，更是直接影响到基金最终的退出收益。同时，下一步的经济衰退乃至萧条预期，也为未来中长期的退出埋下隐忧。

疫情带来的发展机遇

很多时候，挑战也是机遇。同一件事情，从一个角度看是挑战，从另一个角度看可能就是机遇。比如普遍存在且持续加剧的募资难问题，现在的募资难其实也是因为过去几年募资太容易了，让很多本不该拿到钱的管理人，很轻易地募集了几亿元，导致资金供给远大于人才和优质项目供给，最后必然是这些长尾基金的有限合伙人和普通合伙人共同吞下今天的苦果。应该说，疫情对投资行业不会引发所谓的洗牌，只是优胜劣汰的催化剂，也是行业高质量发展的催化剂。规模小、业绩差、抗风险能力弱的投资机构会加速出清，头部机构投资策略成熟稳定，资金充沛，项目储备丰富，面对疫情的影响腾挪空间较大，而且还会迎来新的发展机遇，但已经不是过去的数量增长机遇，主要是高质量发展的机遇。

第一，政策层面，利好接连到来。在困难和危机时期，往往是政策调整的好时机。疫情暴发以来，有关部门出台了一系列利好政策。在再融资方面，2020年2月14日，中国证监会发布了四项“再融资新规”，增加了私募基金的投资机会、定价选择和盈利空间，有利于私募基金的募集和退出，是个重大利好。2020年3月20日，中国证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，具体规定了战略投资者的范围、参与认购的程序以及信息披露要求。这一清晰认定对私募股权机构参与定增市场无疑是重要利好，具备产业投资能力和产业技术资源的股权投资机构、与上市公司产业经营及供应链端具备协同效应的实体企业或股权基金，将成为锁价定增市场的主力军。目前定增市场在沉寂近3年之后又重新活跃起来，嗅觉灵敏的私募股权投资机构已经抢先出手，其他的也在抓紧筹备。在减持方面，2020年3月6日，中国证监会发布了新版《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》和《关于全国中小企业股份转让系统股票公司转板上市的指导意见》，加大了减持优惠力度，给创投企业的退出增加了更多灵活性，并引导长期资金投入创投基金，引导投早、投中小、投科技，有利于缓解募资难、退出难，也会更好地助力中小企业、科技企业发展。在管理人申请登记方面，2020年2月28日，中国基金业协会发布《关于便利申请办理私募基金管理人登记相关事宜的通知》，公布私募投资基金管理人登记申请材料清单、增设申请机构登记流程公示栏，并明确承诺“单外无单”即不会就清单外问题额外询问，申请人只要按照清单准备资料即可，不仅提高登记工作效率，也会促使申请登记的私募基金管理人“质”上升、“量”下降。

第二，行业层面，新的空间打开。本次疫情凸显和放大了互联网、第五代移动通信技术（5G）、人工智能及硬科技行业、医药、健康相关产业的发展空间和投资机遇。在这些赛道上，新基金的募集和后续出资都引起了有限合伙人的兴趣，因此相关募资也会增加。2020年3月20日，中国证监会发布《科创属性评价指引（试行）》，对申报企业是否具有科创属性提出了具体评价指标体系，支持和鼓励硬科技企业在科创板上市，引导资本持续流向硬科技企业，并为如何判定硬科技提供了官方标准。

第三，交易层面，并购机遇空前。过去两年，以互联网巨头为主的大买家规模扩张趋稳，投资策略趋谨慎，卖方市场的估值水平尚未达到创始人或者投资人回报预期，市场当中试探多、成交少，没有出现预期的井喷式爆发，而疫情的暴发则带来了新机会：许多行业变革和融合将进一步加速，有优势的企业希望扩大市场占有率、拓展业务版图、推进上下游延展，面临困境的企业则急于破局，努力活下去；央行的货币宽松政策也为并购提供了有利条件。于是，并购整合开始从一个可以考虑但并不迫切的选项，成为优先级的重要战略。从资金端看，现在的并购市场相比于两年前，有一个比较明显的趋势，即有能力和意愿出手的买方逐步多样化，除互联网巨头及中型上市公司、大独角兽公司外，后期私募股权投资机构也希望利用好这个机会，以更合理的价格收购优质资产；许多后期私募股权投资机构2019年已经将控制股权收购（Buyout）作为近期的一个重点战略推进，只是仍处于标的筛选和估值判断的磨合阶段，这个时机刚好可以帮助他们加速推动控制股权收购战略落地。从资产端看，疫情不可避免地影响了大部分公司正常的资本规划：受限于投资人沟通、尽调、访谈等线下工作无法开展，原本计划在2020年初启动新一轮融资的公司，融资节奏可能被迫推迟到下半年，更将面临市场融资需求激增带来的竞争压力；如果在原定的时间内拿不到钱，公司原有的发展规划也将受到影响，这时出售可能成为创始人的上策，投资人也有动力支持出售以及时止损，避免血本无归。从估值看，部分行业估值可能会调整，甚至有公司会因现金流问题面临资不抵债的风险，创始人和股东对公司的估值判断会更加谨慎甚至打折扣，资产性价比的增加也会吸引更多买方参与交易。

第四，市场层面，二级市场获青睐。经过前些年的迅速发展，私募股权投资一级市场形成了很大规模。据估计，目前大约有8万亿～10万亿元的存量资产有待退出。由于私募股权基金投资于非上市企业股份，基金期限主要是按阶段以约定为准，因此随着2018年以来很多基金陆续到期，大批项目面临集中退出压力，而首次公开募股（IPO）的消化量很少，2013—2017年国内IPO总量只有不到7000亿元，形成了一级市场的“堰塞湖”。PE二级市场和私募股权转受让基金（即Secondary Fund，简称S基金）则是清理IPO堰塞湖、缓解退出压力的另一渠道。近年来，S基金发展在国内已经初露头角，且目前已经得到了部分政策支持，但由于信息、估值、法律等因素，一直没有如期待般发展起来，整个私募股权投资二级市场也很小，总体都处于起步状态。但这次疫情的暴发，在募资、投资和退出均陷窘境的情况下，如果私募股权投资二级市场能从退出端有效发力，将为中国私募股权市场提供巨大动力，甚至有业内人士将其视为中国私募股权投资行业突围的最后一个大机会。虽然短期内S基金难有爆发，但只要市场需求强烈，市场环境允许，发展脚步应会加快。

其实，这几年的市场结构和主体变化，也为此做好了一定准备。比如资管新规出台后，银行等大资金方很难再大举进入股权增量市场，而存量市场非常适合新成立的银行理财子公司，存量股权相比增量总体规模庞大，底层资产更为明确清晰，投资周期明显缩短。其他买方也在快速崛起：一是口碑好、发行规模较大的专门的私募二级市场投资管理机构；二是综合性母基金，将直接推动中国S基金的发展。产业投资人可能更加重视存量项目的投资机会，进行价值挖掘，成为PE二级市场增量买家，将有助于提高行业发展质量。

值得注意的是，说挑战就是机遇是有条件的，不是所有的挑战都会成为机遇，只能是部分；在二者之间，挑战是现实性，是实实在在摆在眼前、无法回避的，机遇则只是可能性，只有在一定条件下经过必要努力才能转化为现实性，不是坐等自来的。中国私募股权行业要战胜挑战，用好机遇，唯一途径就是深化改革，扩大开放，大力推进市场化、法治化、国际化，以自身的高质量发展服务和推动经济的高质量发展。

来源：微信号：清华金融评论，https://mp.weixin.qq.com/s/QYuYCfmgIp_wrQYXGcy83g 发表时间：2020年5月8日